Para Pedro Daniel Magalhães, executivo e advisory da área de finanças com atuação em crédito estruturado, existe um número que tranquiliza o investidor de FIDC mais do que deveria: o índice de subordinação. Ele mostra quanto do patrimônio do fundo está em cotas que absorvem as primeiras perdas. Quanto maior, mais protegido parece o cotista sênior.
A contradição aparece quando fundos com colchões generosos registram perdas mesmo assim. O motivo raramente está no tamanho da proteção. Está na velocidade com que ela pode ser consumida e no tipo de risco que ela simplesmente não cobre.
Essa diferença ganhou peso depois que a Resolução CVM 175 reorganizou a indústria e abriu caminho para que mais investidores pessoas físicas acessassem cotas de FIDC. Mais gente olhando o mesmo indicador exige entender o que ele de fato mede.
O que a subordinação mede e o que fica de fora
Imagine um fundo com 30% de cotas subordinadas e uma carteira de duplicatas de um único setor. No papel, a carteira precisaria perder quase um terço do valor antes de atingir o sênior. Na prática, uma crise setorial pode derrubar a adimplência de dezenas de sacados ao mesmo tempo.
A subordinação é uma medida de quantidade, não de qualidade. Ela informa o tamanho do amortecedor, mas não diz nada sobre a correlação entre os devedores, a concentração em poucos cedentes ou a solidez dos contratos que originaram os recebíveis. Um colchão grande sobre uma carteira homogênea pode ser menos seguro que um colchão menor sobre uma carteira pulverizada.
A velocidade de consumo do colchão
Um analista experiente olha menos para o índice do mês e mais para a curva dele ao longo do tempo. Se a subordinação cai de forma contínua, mesmo dentro do mínimo exigido no regulamento, algo está corroendo o patrimônio das cotas juniores.
Pedro Magalhães observa que esse desgaste costuma vir de três fontes combinadas: inadimplência acima do previsto, diluição dos recebíveis por devoluções ou descontos comerciais e recompras que o cedente deixa de honrar. Nenhuma delas aparece isolada no índice. Todas, porém, se manifestam na queda gradual do percentual.
Por isso os regulamentos preveem gatilhos de avaliação e de liquidação antecipada quando a subordinação rompe determinado patamar. O problema é que o gatilho só dispara depois que o colchão já encolheu.
Quem segura a cota subordinada importa
Há um detalhe que a análise superficial costuma ignorar: quem é o dono das cotas subordinadas. Quando elas pertencem ao próprio cedente, existe alinhamento de interesses, já que ele perde primeiro se a carteira performar mal. Esse arranjo, contudo, cria uma dependência.
Se o cedente enfrenta dificuldade financeira, o mesmo evento que piora a qualidade dos recebíveis também enfraquece a capacidade dele de recomprar créditos ruins ou de recompor a subordinação. O risco do fundo e o risco da empresa passam a andar juntos. Nesse cenário, a proteção que parecia independente se revela atrelada à saúde de um único balanço, e a leitura do índice precisa vir acompanhada da análise de crédito do próprio cedente.
Como ler um FIDC além do percentual
Na avaliação de Pedro Daniel Magalhães, o investidor ganha mais ao cruzar indicadores do que ao fixar um deles. A subordinação faz sentido quando lida ao lado do prazo médio da carteira, da concentração por cedente e por sacado, do histórico de atraso por faixa de dias e da política de elegibilidade dos créditos.
Os informes mensais e os relatórios das agências de rating trazem boa parte desses dados. O exercício é simples: verificar se a perda esperada da carteira, em um cenário de estresse razoável, cabe dentro do colchão com folga.
Proteção é processo, não fotografia
O índice de subordinação continua sendo um bom ponto de partida, desde que deixe de ser tratado como ponto de chegada. Como explica Pedro Daniel Magalhães, ele retrata um instante, enquanto o risco de crédito se move todos os dias.
Fundos bem estruturados não se distinguem pelo maior colchão do mercado, mas pela capacidade de mostrar, mês a mês, por que esse colchão continua suficiente. Essa é a pergunta que o investidor deveria levar para cada informe que recebe.
